在我国国务院办公厅最近发布的《中医振兴发展重大工程实施方案》中，明确提出要通过实施“八大工程”及其保障措施来推动中医的振兴和发展。在过去的几年中，虽然中板块经历了一段艰难的市场调整，但像片仔癀这样的“神”却始终保持着强劲的增长势头，引发了市场的高度关注。然而，片仔癀的高估值和神秘配方也引发了一系列的争议。本文将深入剖析片仔癀的独特价值所在，以及其背后的高估值之谜。根据国务院办公厅最新颁布的《中医振兴发展重大工程实施方案》，在“十四五”期间，我国将通过实施“八大工程”及其保障措施来加大对中医发展的支持和促进力度，以推动中医振兴发展。

2015年之前，“吃喝酒”曾是A股价值投资者的选股方向。特别是在2010年-2014年期间，随着医保扩容的大背景，云南白、同仁堂、东阿阿胶等一批企业绩稳步增长，个股超额收益非常明显。

2015年以来，政策红利的消退叠加辅助用等政策冲击，中板块经历了三年大熊市。数据显示，2016年-2018年，同花顺中板块指数由4152点跌至2011点，区间跌幅超过50%。

与此同时，云南白、东阿阿胶等知名中股也相继因为“不务正业”、“水煮驴皮”等原因而饱受非议，康美业造假事件更是让一代王的神话彻底破灭。相比之下，白酒板块则受到了主流价值投资者的欢迎。

"神"片仔癀似乎成为了一个独特的例外。自2015年至2021年，片仔癀的股价从18.68元攀升至435.94元，六年内的涨幅超过了23倍，曾经的总市值达到了2948亿元的历史高峰，甚至一度超越恒瑞医，成为A股医板块市值最高的公司。实际上，许多知名投资大佬都认同片仔癀的投资价值，并因此获得了丰厚的回报。被称为“民间股神”的林园早在2017年便公开看好片仔癀。2020年年中，林园旗下的三只私募基金共同进入了片仔癀的前十大流通股股东名单，持股市值接近15亿元；而被称为“超级牛散”的王富济则自2009年开始大量购买片仔癀，十多年来几乎从未卖出，其持股市值也因此大幅增长，一度达到120.83亿元，成为片仔癀的第二大股东，受到了众多价值投资者的追捧。

然而，随着公司股价的不断上涨，市场对片仔癀价过高、估值过高的质疑也一直存在。进入2022年，受到大盘走势疲软和公司业绩增速放缓等多重因素的影响，片仔癀的股价持续下跌。2022年10月31日，片仔癀的总市值最低降至1376亿元，相比历史最高点已经腰斩。

自2021年10月以来，《“十四五”中医人才发展规划》等一系列支持中产业发展的政策相继出台。在政策利好推动下，片仔癀的股价开始反弹。截至2023年3月30日，片仔癀的股价收盘价为282.28元，最新市值为1703亿元。2000亿元的市值距离片仔癀似乎触手可及。“茅”片仔癀能否顺利突破这一重要关口呢？

成立于1981年的福建漳州制厂，是一家以生产独家产品片仔癀而著称的企业。1999年12月，该公司完成了改制，正式更名为漳州片仔癀业股份有限公司。2003年6月，片仔癀成功在上交所上市。此外，它也是我国商务部认定的首批“中华老字号”企业之一。

片仔癀的来历充满了传奇色彩。据官方考证，明朝嘉靖年间，一位闽南籍宫廷御医因对暴政的不满，携带秘方逃出皇宫，在漳州城外的璞山岩庙削发为僧，并利用所携带的秘方制作物悬壶济世。由于其神奇的治疗效果，该物被誉为“片仔癀”（在闽南语中，“癀”代表炎症，“仔”是语气词，因此“片仔癀”的字面意思是“一片消炎”。

与主要用于消退热毒肿痛的物不同，片仔癀更大的消费市场在于“护肝养肝”。据说，在1988年上海及相邻省市爆发急性甲肝疫情时，片仔癀曾一度被抢购一空，甚至出现了三粒片仔癀交换一台17英寸彩色电视机的场景。自那时起，片仔癀在我国的名声大噪，使其成为了主要的护肝品。从2016年到2021年，片仔癀肝病用的营收从10亿元增长到37亿元，毛利率贡献度超过75%。

值得注意的是，片仔癀和云南白是我国仅有两家拥有“国家绝密配方”的中企业。由于其独特的配方和制作工艺保密，片仔癀在我国市场上没有竞争对手，从而有效地避免了类似于阿胶等产品的同质化竞争问题。

原材料的稀缺性是片仔癀的核心竞争优势之一。根据公开资料，片仔癀的主要原料包括麝香、牛黄、蛇胆和三七等四味中。其中，麝香和牛黄都属于稀有名贵的材。据媒体报道，2022年上半年，天然麝香的价格在40万元至70万元每公斤之间波动，优质牛黄的价格更是高达每公斤百万元以上，这两者的售价均超过黄金。

更重要的是，我国的医用麝香实行配给制度，并非有钱就能购买到。西南证券的研究报告数据显示，我国每年的麝香产量约为600公斤，而需求量则约为1000公斤。在这每年500kg的国家供给中，片仔癀的配额约占50%。此外，片仔癀还是我国唯一一家拥有林麝养殖资格的企业。

凭借着稀缺的原材料和国家秘方这两个核心竞争优势，片仔癀拥有很强的定价权。根据西南证券的统计数据，自2004年至2020年，3克的片仔癀锭剂的终端零售价从325元/粒上涨至590元/粒，共进行了19次提价。在黄牛党的推动下，锭剂片仔癀的市场炒卖价格曾一度达到1600元，每克平均价格超过500元，已经超过了黄金的价格。

随着产品零售价格的持续上涨，片仔癀的营业收入和净利润也一直在增加。根据公司历年年度报告，2004年到2021年，片仔癀的营业收入由2.53亿元增长至80.22亿元，净利润由0.42亿元增长至24.31亿元。

在二级市场中，片仔癀市值随业绩增长而攀升。2021年7月21日，片仔癀的总市值达到了2948亿元的历史高位，创下了中企业市值的新纪录。2021年4月，片仔癀甚至超越恒瑞医，成为A股医板块市值的领头羊。

二、价值争议与高估值之谜

长期以来，在创新转型的过程中处于领先地位的恒瑞医一直占据我国医企业市值榜的榜首。相比之下，无论是在研发投入还是产品线丰富度上，片仔癀都无法与之相提并论。因此，仅凭一款“神”就能荣膺医板块市值冠军的片仔癀引发了巨大的争议。

此外，从估值角度来看，近五年来，片仔癀的平均市盈率约为75倍，历史最高市盈率曾达到167倍。由于估值长期在高位运行，片仔癀在许多投资者眼中已经被视为“妖股”，而非具有稳定价值的白马股。

那么，如何理解片仔癀的价值争议以及其背后的高估值之谜呢？关于中临床疗效的争议已经存在一段时间，本文将不再讨论。然而，从过去的业绩表现来看，片仔癀的经营业绩持续增长并未受到外界对其疗效的质疑。数据显示，2016年至2021年，片仔癀的净利润由5.36亿元增长至24.31亿元，相应的净利润同比增长率分别为50.53%、41.62%、20.25%、21.62%和45.46%。（片仔癀年度净利润同比增速）

可以看出，自2017年以来，片仔癀的股价开始进入狂飙期，这表明二级市场对其赋予了成长股的定价逻辑。

按照成长股投资之父菲利普·费雪的理论，投资成长股的一个主要原则是“长期持有”。他认为，由于企业盈利的高速增长，股价相对而言会变得越来越便宜。只有在公司的性质发生根本性的改变，或者公司在成长到一定阶段后，其增长率无法再高于整体经济，才应考虑卖出。片仔癀股价的回落正是遵循了费雪的理论。自2021年四季度开始，片仔癀的净利润同比增速开始显著下滑，公司股价也从2021年四季度开始触及顶部并大幅回落。

《巴伦周刊》中文版认为，在没有确凿证据的情况下，外界对片仔癀效的质疑并不会影响公司的业绩增长。片仔癀股价的高估值水平源于公司业绩的稳定增长，而公司股价的回落则是因为高增长预期的消失。对于片仔癀的未来股价走势，我们需要从成长股的角度进行分析，即片仔癀的业绩是否能继续保持稳定增长。

根据公司2022年业绩快报数据，片仔癀2022年1-12月实现营业收入86.92亿元，同比增长8.36%；归属于上市公司股东的净利润24.69亿元，同比增长1.55%。显然，片仔癀的这一业绩增速很难匹配其高达75倍的市盈率水平。然而，与东阿阿胶相比，片仔癀在提价方面还是要克制得多。2004年至2020年，东阿阿胶的阿胶产品售价从每公斤178元涨至6000元，涨幅达到32.7倍；而同期，片仔癀的零售价格仅上涨了82%。

此外，从毛利率走势来看，涨价后片仔癀肝病用的毛利率并未提升，说明公司更多是因为原材料上涨而被动涨价，这与依赖提价来支撑业绩的东阿阿胶有着本质区别。实际上，片仔癀的管理层一直对恶意炒作产品价格保持高度警惕，通过开设京东、天猫旗舰店等方式来加大直销力度，这不仅避免了东阿阿胶涸泽而渔式的提价崩盘，反而使得公司的渠道更加多元化。截至2021年年底，片仔癀的线上渠道已占总销量的30%-40%。

为了避免对单一产品的过度依赖，片仔癀正在积极拓展产业版图。根据公开资料，早在2014年，片仔癀就提出了“一核两翼”的发展战略，以确保中主业的发展前提下，强化日化用品、保健食品为两翼的发展并拓展医商业。根据2022年半年报数据，片仔癀的主营业务分为肝病用（主要包括片仔癀锭剂和胶囊）、医商业、化妆品销售、心脑血管用、食品业以及其他业务等六个大类，2022年上半年收入占比分别为45%、42%、8%、3%和2%。

从细分业务的盈利能力来看，片仔癀肝病用的毛利率高达80.49%，医流通业务的毛利率为11.53%，化妆品业务的毛利率为65.2%。因此，片仔癀的利润端仍然高度依赖肝病用。2016年-2021年，片仔癀约有75%的毛利来自肝病用业务，这一比例并未有明显变化。这说明尽管片仔癀在营收多元化方面取得了一定的成效，但在利润端仍然离不开片仔癀的支撑。

通过上述分析，我们可以得出三个结论：二级市场将片仔癀视为成长股，且该公司的业绩表现确实与之相符，这正是导致其在高估值水平下市值持续攀升的核心原因。在未被证实的事实面前，外界对片仔癀效的质疑并不会影响其业绩增长。片仔癀的业绩高度依赖于肝病物，即片仔癀锭剂和片仔癀胶囊的销售，产品提价对其业绩贡献尤为显著。然而，在巨大的争议声中，片仔癀很难再次通过提价来刺激业绩。

《巴伦周刊》（中文版）认为，无论股价还是价，片仔癀都显得非常昂贵，但这并非没有道理。片仔癀由妖股变身“茅”，其价格上涨具有一定的基本面支撑。当前来看，受麝香供应量短缺的影响，片仔癀的产能不会大规模释放，公司短期内也难以通过提价来提升业绩。因此，从量和价的角度分析，片仔癀的业绩发展空间有限。考虑到公司动态市盈率仍高达75倍，片仔癀短期继续大幅推升估值的可能性并不大，即使在中草政策支持的利好背景下也是如此。