本季度,美团的财报表现稳健,营收同比增长22.1%,但在利润端并未带来惊喜。尽管经营利润和经调整EBITA均超过了彭博市场的一致预期,但整体上仍属中性表现。值得注意的是,美团在本地生活市场竞争中的战略思路清晰明确,以GTV、用户心智和市场份额为主,营收和利润为次要。同时,外卖、到店酒旅和闪购等核心业务表现出色,显示出美团强大的市场竞争力。然而,我们也看到了一些值得关注的问题,例如商品零售业务的进展缓慢以及与抖音在本地生活领域的竞争加剧。这些问题将对美团未来的发展产生重要影响,我们需要继续密切关注并深入分析。根据财报,本季度美团营收765亿元,经营利润34亿元,经调整EBITA净利润57亿元。我们在11月23日发布过美团三季度业绩前瞻,财报实际表现与我们的预测非常接近,美团营收超出我们当时的预测1亿元,误差率0.1%,经营利润弱于我们当时的预测2亿元,误差率5.6%;经调整EBITA弱于我们当时的预测5亿元,误差率8.1%。经营现金流则远超我们的预测,达到112亿元,这可能是美团本季度运营数据层面最大的惊喜。需要说明的是,我们的预测本身就比市场要高一些,仅供参考,彭博的一致市场预期为营收760亿元,经调整净利润预期为53亿元,因此美团本季度业绩——无论是营收还是利润表现,都超越了彭博市场的一致预期,而利润表现虽然小幅超越彭博预期,但仍略逊于我们的预期。

以上是关于本季度财报表现的客观陈述。主观层面，我们的感受是：美团本季度业绩表现稳健依旧，趋势上向好但没有大惊喜，且仍未到反转时刻。我们非常认同甚至激赏管理层面对行业变化时表现出的冷静、果决，美团的应对措施是非常正确的，但变化不会即刻产生良性效果。

在市场尤为关心的本地生活业务进展上，这份财报如我们预期那样，关于GTV、市占等业务层面的战斗可能会在1年内见分晓，但是利润层面的影响可能会延迟4个季度左右结束。除此之外，还有许多值得我们留意的业绩变化。

接下来我们来看看这份季报的具体表现。

02 整体上，季度营收为765亿元，同比增长22.1%。虽然超过了彭博和我们的一致预期，但只能算中性略好。拆分来看，核心本地商业的表现非常出色，它是这一细分领域的绝对龙头，拥有24.5%的同比高增速，这非常难得。然而，新业务的表现略逊于预期，我们判断可能优选的营收增速不及之前预测。

美团的发展是履带式的，一开始只是团购这一基础业务，后来发展到了酒旅行业，此后进一步发展到了外卖这一到家业务，完成了从到店向到家的全覆盖。这些业务所涉足的基本都是“服务零售”范畴。2018年前后，美团开始逐渐涉足商品零售业务，包括闪购、买菜、优选、快驴、电商都是这一战略的尝试。

一方面,2019年之后,互联网的低端业务已经基本被挖掘殆尽,剩下的业务并不都是很好的果实;另一方面,宏观经济和国际环境近几年发生了明显的转变。不可否认的事实是,无论是用户的心智认知,还是公司内部的实力范围,美团在商品零售方面的进步远不及其在服务零售方面所取得的成就。随着服务零售主业逐渐进入成熟阶段,更容易受到宏观面的影响,而商品零售却未能实现突飞猛进的发展,这使得过去逐步推进的业务链条出现了一丝裂缝。因此,我们再次强调一贯的观点:商品零售的进展将是评估美团未来上升空间的关键指标。在服务零售的主战场上,抖音与美团的竞争虽然备受关注,但并不是决定美团业务上限的核心因素。从利润角度来看,第三季度整体经营利润为34亿元,经调整EBITA为57亿元,均超过了彭博一致预期的水平,但只能算是中性表现。不过,经营现金流的表现在市场上表现优异,反映出美团在本地生活战役中的战略思路:以GTV、用户心智和市场份额为主,将营收和利润放在次要位置。这是无疑的正确决策,并且这种策略非常果断和坚定。据我们进一步了解到的信息,第三季度美团到店酒旅的GTV同比增长了约92%,达到了约2216亿元,而抖音本地生活的总收入(包括餐饮、综合服务和酒旅等)约为850亿元。

在我们之前的业绩前瞻文章发布后，接近抖音内部的消息来源向我们透露，抖音内部认为我们低估了他们在第三季度GTV的表现。另一方面，接近美团内部的消息来源向我们透露，美团计划在2024年在多个业务层面实现全面开花，包括本地生活、酒店住宿等领域，并且他们相信这种趋势正在向自己一方转移。正如古人所说：“宜将剩勇追穷寇，不可沽名学霸王”。这是因为抖音本地生活对美团到店酒旅的影响主要体现在商户的广告投放上，而核心本地商业中的营销业务主要由到店酒旅商家的广告投放构成，其次是外卖和闪购商家的广告投放。虽然这些业务佣金和在线营销收入的增速并不能完全反映美团到店酒旅业务在竞争层面的变化，但它们可以很大程度上反映出美团的应对措施已经取得了积极的效果。在过去四个季度中，营销业务的增速分别落后于佣金增速13.9/18.4/21.8/7.1个百分点，而在本季度，营销业务增速首次超过了佣金增速。事实上，自2022年第一季度开始，美团核心本地商业的佣金增速就已经超过了营销收入增速。

从收支角度来看，本季度的销售成本支出比我们预期的要高，这主要是由于外卖、闪购、买菜等业务的超预期增长所带来的配送和销售成本的增加，以及暑假期间对骑手的补贴有所增加。同时，营销支出的增加也反映了美团在经营策略上的积极进取，尽管研发和行政开支等人力方面的支出得到了更为严格的控制，但在高经营杠杆下，营收占比仍然进一步降低了。

让我们来看看几大核心业务的表现。在外卖方面，表现比所有人的想象都要坚强，其中有三点核心动力：

消费者的习惯和心智逐步提升，使得外卖成为众多人的首选消费方式。美团通过精细化的运营策略和持续的补贴政策，无论在品类上（如下午茶、夜宵等）的突破，还是在高粘性用户（如白领群体）的稳定提升上，都极大地增强了外卖在外部经济环境波动下的稳定性。尽管管理层在9月份曾与市场就未来几个季度的消费市场表达了担忧，但美团的核心业务表现却超出了所有人的预期，甚至连他们自己也可能没有预料到。

拼好饭模式变得更加激进，这既得益于配送力量的充足供应，也得益于消费向下沉，对高性价比的外卖订单需求急剧增加。因此，我们对未来外卖业务的长期增长增添了一部分信心。虽然一些人对优选业务表示担忧，但它为外卖、到店酒旅等核心业务增加了用户和服务半径。

闪购的表现一如既往地出色。我们在业绩前瞻中指出，即使在最悲观的预期下，我们也看好该业务的GTV最终将超过1万亿规模。发布文章后，一些券商从业者向我们表达了他们的担忧，但我们重申了这个观点。截至三季度末，美团的闪购“闪电仓”已达到5000家规模，其长期目标是在全国建立5万家仓店一体的门店。目前，这个项目仅推出一年多，按照单店平均月度单量为1000单计算，客单价为80元，年度GTV将达到6000亿。相对于线下仍然高达30多万亿的实体消费市场规模，这是一个完全取决于预期的目标。我们看到，目前做得较好的闪电仓门店，单月破万的订单数已经屡见不鲜。

根据三季度披露的数据，季度即时零售单量为61.8亿笔。以三季度92天的平均计算，日均单量为6717万笔，同比增长23%。在当前消费环境下，外卖和闪购的表现值得肯定。此外，预计优选的单量增速将低于20%，营收增速约为15%，而到店酒旅业务的经营利润率预计将低于先前预测的34%，可能在31%-32%的范围内。竞争的激烈程度仍超出预期。

在此之前的业绩前瞻中，我们曾提到影响美团未来走势的三个独特因子。它们分别是：与抖音在本地生活领域的竞争态势、我国消费，尤其是服务消费景气度的变化以及美团在商品零售业务方面的进展。我们认为这些因素将分别在短期内、中期和长期对美团的走势产生影响。具体而言，抖音的影响属于短期，一年内结果将明了；我国服务行业消费景气度的变化是中期因子，这将影响美团的主业外卖及其环境与增速，同时也会影响到到店酒旅业务；而美团在商品零售业务上的进展则是长期因子，美团在闪购、买菜、优选等商品零售业务上能否取得规模化成功，建立品类护城河并提升用户心智，进而逐步扩大在商品零售行业的市场份额，这是决定未来5-10年美团上升空间的关键因素。

我们维持这一判断不变，但从三季度业绩表现来看，第一个因素——与抖音的竞争可能有所增大；第二个因素——服务业消费对美团主营业务的影响因子可能会有所减小，美团在核心本地商业领域的出色表现缓解了我们一部分的担忧；第三个因素则需持续关注并追踪观察，目前仍处于初级阶段。